PNJ “một mình một ngựa”

Từ nhiều năm nay, thị phần kinh doanh vàng trong nước được “phủ sóng” bởi 4 “ông lớn” gồm Công ty TNHH MTV Vàng bạc đá quý Sài Gòn (SJC), Công ty CP Vàng bạc đá quý Phú Nhuận (PNJ), Công ty CP Tập đoàn Vàng bạc đá quý DOJI, Công ty TNHH Bảo Tín Minh Châu. Trong đó, PNJ là doanh nghiệp duy nhất đã niêm yết trên sàn. Đây cũng là doanh nghiệp đang dẫn đầu toàn ngành về doanh thu và lợi nhuận.

Xét về thị phần, trong các năm trước đây, SJC luôn dẫn đầu về doanh thu. Tuy nhiên, 3 năm gần đây, PNJ đã soán ngôi vương.

Còn xét về lợi nhuận, từ năm 2018, PNJ đã vươn lên dẫn đầu tư năm 2018 với lợi nhuận sau thuế đạt gần 960 tỷ đồng, gấp nhiều lần lợi nhuận của DOJI và SJC cộng lại.

Từ năm 2019 đến nay PNJ luôn duy trì lợi nhuận sau thuế trên 1.000 tỷ đồng mỗi năm và năm 2025 vừa qua còn đạt kỷ lục 2.829 tỷ đồng, tương đương 7,75 tỷ đồng mỗi ngày, tăng gần 40% so với năm 2024.

Tuy nhiên, soi chiếu vào các số liệu tài chính của PNJ có thể thấy, lợi nhuận của “ông lớn” này không đến nhiều từ việc kinh doanh vàng miếng vốn có biên lợi nhuận thấp mà chủ yếu đến từ mảng trang sức với biên lợi nhuận cao hơn hẳn.

Cụ thể, trong năm 2025, doanh thu vàng 24K của PNJ giảm 42,8% so với cùng kỳ do tình trạng khan hiếm nguồn nguyên liệu và nguồn cung sản phẩm bị hạn chế kéo dài. Sự sụt giảm của doanh thu vàng miếng cũng là nguyên nhân chính kéo doanh thu thuần năm 2025 giảm 7,5% so với năm 2024, đạt 34.976 tỷ đồng.

Doanh thu đến từ mảng trang sức của PNJ đạt 28.190 tỷ đồng, tăng hơn 9,1% so với năm trước và chiếm tới 80,6% trong tổng cơ cấu doanh thu cả năm, bao gồm 69,6% từ trang sức bán lẻ và 11% từ bán sỉ.

Riêng mảng trang sức bán lẻ, dù sức mua chịu ảnh hưởng từ đà tăng mạnh của giá vàng, doanh thu cả năm vẫn ghi nhận mức tăng hơn 11% so với cùng kỳ. Còn mảng trang sức bán sỉ vẫn duy trì doanh thu ổn định, với mức tăng nhẹ 1,7% so với năm trước.

Việc giảm tỷ trọng mảng vàng 24K và tăng tỷ trọng mảng bán lẻ, đồng thời, cải thiện hiệu quả thu hồi từ hoạt động xử lý hàng hóa mua lại trong bối cảnh giá vàng tăng, kết hợp kiểm soát chi phí, đã giúp biên lãi gộp trung bình cả năm 2025 của PNJ đạt 22%, tăng so với mức 17,6% của năm ngoái.

Kết quả, lợi nhuận sau thuế của công ty ghi nhận mức tăng 33,9% so với năm 2024, đạt mức kỷ lục 2.829 tỷ đồng. Với kết quả này, PNJ đã hoàn thành vượt mức 44,4% chỉ tiêu lợi nhuận cả năm được thông qua tại đại hội đồng cổ đông thường niên.

Từng giữ vị thế độc quyền trong sản xuất vàng miếng trong nước trước khi Nghị định 232/2025/NĐ-CP có hiệu lực, nhưng kết quả kinh doanh của SJC lại không bứt phá như PNJ và trong năm 2025 càng đã bộc lộ rõ những giới hạn của mô hình kinh doanh phụ thuộc gần như hoàn toàn vào vàng miếng.

Báo cáo tài chính 6 tháng đầu năm 2025 của SJC cho thấy doanh thu chỉ đạt 8.840 tỷ đồng, giảm 65% so với cùng kỳ năm trước, trong bối cảnh nguồn cung vàng miếng không đủ đáp ứng nhu cầu của thị trường.

Dù biên lợi nhuận cải thiện đáng kể, từ 1,7% lên trên 5% song doanh thu giảm mạnh khiến lợi nhuận sau thuế hợp nhất của SJC giảm 29% so với cùng kỳ, đạt gần 68 tỷ đồng. Như vậy, từ vị trí dẫn đầu về doanh thu, SJC đã để mất vị trí số 1 vào tay PNJ từ năm 2022, trong khi lợi nhuận từ năm 2014 đến nay chỉ loanh quanh mức vài chục tỷ đồng, riêng năm 2024 lãi sau thuế đột biến 283 tỷ đồng.

Ngoài ra, lợi nhuận của hai “ông lớn” ngành vàng khác là Doji và Bảo Tín Minh Châu cũng không mấy khả quan. Doji có mô hình kinh doanh vàng trang sức và vàng miếng như PNJ nhưng lợi nhuận lại kém ổn định hơn. Trong 3 năm gần nhất công bố báo cáo tài chính (2021, 2022, 2023) lợi nhuận sau thuế của DOJI liên tục trồi sụt, lần lượt đạt 234 tỷ đồng, 1.017 tỷ đồng và 491 tỷ đồng.

Trong khi đó, Bảo Tín Minh Châu với mô hình kinh doanh tập trung vào vàng miếng và vàng nhẫn cũng không đem lại nhiều lợi nhuận. Trong năm 2024, doanh nghiệp đạt doanh thu thuần hơn 6.952 tỷ đồng, tăng tới 396% so với năm 2023. Tuy nhiên, giá vốn chiếm tới 6.780 tỷ đồng dẫn đến lợi nhuận gộp chỉ còn lại 171,2 tỷ đồng. Sau khi trừ chi phí, Bảo Tín Minh Châu còn lãi sau thuế 49,1 tỷ đồng. Dù vậy, mức lợi nhuận này vẫn gấp 10 lần so với năm 2023 và gấp hàng chục lần so với những năm trước đó.

Mô hình kinh doanh quyết định lợi nhuận

Có thể thấy, điểm khác biệt cốt lõi dẫn đến sự phân hóa lợi nhuận giữa các kinh doanh vàng nằm ở mô hình kinh doanh. Với PNJ, vàng chủ yếu là nguyên liệu đầu vào, trong khi giá trị thực được tạo ra ở khâu thiết kế, gia công, xây dựng thương hiệu và vận hành hệ thống bán lẻ. Nhờ đó, lợi nhuận của doanh nghiệp ít phụ thuộc vào biến động giá vàng và ổn định hơn nhờ biên lợi nhuận cao từ mảng trang sức.

Ngược lại, các doanh nghiệp tập trung vào vàng miếng, vàng nhẫn có thể hưởng lợi nhanh khi giá tăng giúp doanh thu tăng, nhưng đồng thời cũng chịu sức ép từ việc nguyên liệu đầu vào tăng cao, và phải đối mặt với rủi ro lớn từ chu kỳ giá và thay đổi chính sách.

Một lãnh đạo của SJC cũng từng nói rằng, lợi nhuận của doanh nghiệp sụt giảm do không được sản xuất, nhập khẩu vàng nguyên kiện. Cho nên, SJC phải chuyển hướng kinh doanh vàng nữ trang và lãi chủ yếu từ phân khúc này.

Trong khi đó, PNJ đã tập trung vào mảng kinh doanh cốt lõi là trang sức từ lâu, với định vị là công ty bán lẻ trang sức số một thị trường Việt Nam. Từ nửa cuối năm 2024, dù giá vàng miếng tăng cao, doanh nghiệp này đã chủ động thu hẹp thị phần vàng miếng để tập trung cho mảng trang sức.

Đồng thời, PNJ cũng đẩy mạnh chính sách thu mua vàng cũ để đảm bảo nguồn nguyên liệu sản xuất vàng trang sức. Đầu năm 2026, trên các kênh truyền thông của PNJ, công ty đã thông báo điều chỉnh chính sách thu đổi trang sức vàng theo hướng linh hoạt hơn.

Theo chính sách mới, PNJ sẽ thu mua lại cả trang sức có hàm lượng vàng thấp và trang sức có hàm lượng vàng cao, ngoại trừ trang sức kim cương, đá quý và nhẫn cưới, với mức giá bám sát giá thị trường tại thời điểm giao dịch.

Trước đây, PNJ thu mua trang sức có hàm lượng vàng thấp ở mức 70%-80% giá trị hóa đơn ban đầu, trong khi trang sức có hàm lượng vàng cao được thu mua theo giá thị trường.

Theo đánh giá của Chứng khoán Vietcap, chính sách thu đổi mới được kỳ vọng sẽ tác động tích cực đến tăng trưởng doanh thu bán lẻ của PNJ, trong khi tác động đến biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ sẽ không đáng kể.

Việc áp dụng giá thu mua theo thị trường đối với các sản phẩm trang sức vàng có hàm lượng 10K, 14K và 18K được cho là giúp nâng cao giá trị cảm nhận và tính thanh khoản của sản phẩm đối với người tiêu dùng, từ đó góp phần duy trì và mở rộng tệp khách hàng.

Đối với biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ, Vietcap cho rằng rủi ro phát sinh từ chính sách thu đổi là không đáng kể. Nguyên nhân là việc thu mua theo giá thị trường chỉ áp dụng cho các dòng trang sức trơn, trang sức đính đá tổng hợp, ngọc trai hoặc trang sức phong cách Ý, trong khi các sản phẩm kim cương và đá quý có giá trị cao không thuộc phạm vi áp dụng.

Bên cạnh đó, quyền định giá của PNJ cho phép công ty chuyển phần chi phí đầu vào tăng thêm thông qua việc tăng giá bán hoặc ra mắt các sản phẩm mới có giá cao hơn để cân đối chi phí đầu vào trong quá trình kinh doanh.

Ở góc nhìn dài hạn, theo giới phân tích, giai đoạn tới thị trường vàng sẽ tiếp tục có nhiều biến động và kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp vì thế sẽ tiếp tục có sự phân hóa. Giai đoạn sắ tới cũng sẽ là phép thử quan trọng đối với chiến lược kinh doanh của các doanh nghiệp vàng Việt Nam.

Theo đánh giá của Chứng khoán MBS, năm 2026 có thể mở ra dư địa tăng trưởng mới khi hạn mức vàng miếng và vàng trang sức nhập khẩu dự kiến được nới. Trong khi đó, Chứng khoán SHS nhận định việc sửa đổi Nghị định 24 sẽ giúp các doanh nghiệp có hệ thống minh bạch và năng lực sản xuất tốt chủ động hơn về nguồn cung, đồng thời tạo rào cản với các đơn vị nhỏ lẻ.

Giá vàng miếng SJC đã chính thức vượt mức 191 triệu đồng/lượng trong phiên giao dịch ngày hôm nay.

Cụ thể, cập nhật 14h30 ngày 29/1, giá vàng SJC mua/bán lần lượt 188,3 và 191,3 triệu đồng/lượng. Đây cũng là giá bán ra - mua vào của thương hiệu nhẫn vàng Bảo Tín Minh Châu.

PNJ và Doji giá vàng nhẫn đang được niêm yết ở mức 188 triệu đồng (mua vào) và 191 triệu đồng/lượng (bán ra).