Trái phiếu nhỏ nhưng quá nhanh

Năm 2008, bong bóng bất động sản xuất hiện tại Mỹ với trên một triệu chủ nhà đất đối mặt với nguy cơ tịch thu tài sản thế nợ, tạo ra cuộc khủng hoảng kinh tế năm đó. Các khoản nợ xấu khiến nhiều ngân hàng thua lỗ nặng dẫn đến sáp nhập và thậm chí tuyên bố phá sản như Lehman Brothers, Merrill Lynch, Countrywide Financial, Bear Stearns...

Dấu hiệu đáng chú ý

Một mắt xích trọng yếu trong chuỗi yếu tố tạo nên khủng hoảng kinh tế năm 2008 là sức nóng của thị trường trái phiếu. Bài học này như một lời cảnh báo cho những dấu hiệu đáng phải chú ý của thị trường trái phiếu tại Việt Nam thời gian gần đây. Đầu tiên phải nhắc lại là bong bóng bất động sản tại Mỹ đã được bơm lên như thế nào và hình thức chứng khoán hóa bất động sản thế chấp ra đời ra sao. Trước đây, ở Mỹ, nguồn vốn cho vay mua bất động sản chủ yếu là do ngân hàng cung cấp. Vì vậy, Chính phủ có thể dễ dàng quản lý thông qua các hình thức như ở Việt Nam hiện tại: tỉ lệ dự trữ bắt buộc ở ngân hàng trung ương, room cho vay bất động sản, tỉ lệ rủi ro.

Sau đó, Chính phủ Mỹ ban hành Luật Giao dịch thế chấp tương đương, nới rộng những quy định và khuyến khích các kênh dẫn vốn phi ngân hàng khác. Việc này vô hình trung sinh ra nhiều công ty cho vay thế chấp và không bị ràng buộc bởi các luật lệ của ngân hàng. Đáng chú ý, ngân hàng cũng bắt đầu thành lập hoặc liên kết với công ty cho vay, công ty môi giới trái phiếu (một mảng lớn trong ngân hàng đầu tư), kích hoạt sự bùng nổ của các kênh dẫn vốn cho thị trường bất động sản.

Những năm gần đây, việc các ngân hàng Việt Nam thành lập hoặc liên kết với công ty chứng khoán để đẩy mạnh mảng tư vấn trái phiếu đã và đang thu hút mạnh mẽ sự quan tâm của nhà đầu tư, bao gồm cả nhà đầu tư cá nhân. Tỉ trọng nhà đầu tư cá nhân tham gia mua trái phiếu doanh nghiệp đã lên đến 15% từ đầu năm đến nay, cao hơn nhiều so với mức 5% của năm ngoái.

Theo Công ty Chứng khoán Mirae Asset (MAS), tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp được phát hành trong 6 tháng đầu năm nay đạt 167.200 tỉ đồng, tăng 37% so với cùng kỳ. Trong đó, trái phiếu phát hành bởi doanh nghiệp bất động sản chiếm tỉ trọng cao nhất 35%. Xét về giá trị, quy mô tổng trái phiếu phát hành trong ngành này tăng gần gấp đôi so với cùng kỳ năm 2019. Theo sau là trái phiếu của ngân hàng với tỉ trọng 28%, tăng khoảng 30% về giá trị so với cùng kỳ.

Theo Công ty Chứng khoán SSI, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam đã tăng mạnh lên 12,9% GDP, bỏ xa Indonesia, Philippines, nhưng vẫn thấp hơn Thái Lan (23%), Trung Quốc (35%), Malaysia (51%) hay Hàn Quốc (80%). Theo khảo sát, trái phiếu doanh nghiệp đang là một trong những sản phẩm được chào bán mạnh từ nhân viên ngân hàng, công ty chứng khoán và thu hút khá nhiều sự quan tâm của nhà đầu tư.

Bong bóng bất động sản Việt Nam 2008-2010 được thổi lên thông qua tín dụng ngân hàng. Tín dụng năm 2007 tăng trưởng tới 37% và phần lớn nguồn vốn chảy vào kênh đầu tư kinh doanh bất động sản. Tuy nhiên, ở Mỹ là một bức tranh khác, mọi thứ đi quá xa khi Chính phủ Mỹ bắt đầu hỗ trợ cho vay tạo lập nhà ở bằng cách thành lập Fannie Mae và Freddie Mac. Hai tổ chức này mua lại những món nợ vay thế chấp bằng bất động sản, đặc biệt là các khoản vay thế chấp dưới chuẩn của ngân hàng, rồi dùng chính bất động sản thế chấp này để tiếp tục phát hành một sản phẩm chứng khoán mới (trái phiếu MBS) để bán cho nhà đầu tư khác, nhằm tăng tính thanh khoản thị trường.

Cần môi trường pháp lý minh bạch

Điều này làm những món nợ bất động sản đã được trái phiếu hóa thành sản phẩm tài chính thông dụng có thể mua bán dễ dàng trên thị trường tiền tệ. Các nhà đầu tư mua vào cũng bao gồm cả nhà đầu tư tổ chức và cá nhân, tất cả bị hấp dẫn bởi niềm tin vào tương lai bất động sản Mỹ sẽ còn tăng giá và tất nhiên, các trái phiếu này đều có mức lãi suất cao.

Thị trường bất động sản, trái phiếu doanh nghiệp bị thổi bùng lên quá mức, vượt ngoài tầm kiểm soát. Đến khi thị trường bất động sản suy thoái, giá bất động sản giảm nhanh và mạnh, các sản phẩm bất động sản, trái phiếu, cổ phiếu vỡ trận theo hiệu ứng domino mà Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) không còn có thể can thiệp.

Tuy nhiên, không phải trái phiếu nóng lên là tiêu cực. Phát triển thị trường trái phiếu là cần thiết. Việc nới lỏng thị trường trái phiếu đã đẩy mạnh thị trường tài chính Mỹ trong 28 năm, trước khi đi đến bong bóng khủng hoảng, ở viễn cảnh mà lúc đó, nhiều công ty lớn như Apple, Cigna, Intel, Oracle đều có 40-50% danh mục đầu tư là trái phiếu doanh nghiệp thay vì tiền mặt hay tiền gửi ngân hàng như các công ty Việt Nam hiện nay.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam chỉ đang ở giai đoạn đầu của quá trình phát triển, khi mà quy mô chỉ mới ở mức 13%. Trong khi thời điểm năm 2008, ở Mỹ nếu chỉ tính riêng trái phiếu phát hành bởi các công ty phi tài chính, quy mô đã là 22% GDP.

Chỉ có một vấn đề là tốc độ phát triển quá nhanh của thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Trước thời điểm khủng hoảng năm 2008, lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành ở Mỹ đã tăng nóng gần 60% chỉ trong 2 năm 2006 và 2007. Từ đó đến nay, cứ mỗi khi lượng phát hành mới mỗi năm tăng vượt lên mức 30%, Chính phủ Mỹ lại có biện pháp kiềm chế đà tăng nóng này. Do đó, việc tăng gấp đôi quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam từ đầu năm đến nay cũng là một câu chuyện cần lưu tâm.

Phát triển là việc tất yếu, chỉ là Chính phủ cần có biện pháp hỗ trợ sự phát triển bền vững mà nhiều nước đã từng làm: hoạt động ngân hàng thương mại phải được tách tương đối khỏi hoạt động ngân hàng đầu tư rủi ro (nguyên tắc Volcker nổi tiếng được luật hóa một phần vào Đạo luật Dodd-Frank), các hợp đồng phái sinh, trái phiếu cần phải chuẩn hóa và giao dịch trên thị trường chứng khoán mở để đảm bảo tính minh bạch, công bố thông tin, cạnh tranh và biên lợi nhuận đủ an toàn.

Tháng 9 này Nghị định số 81/2020/NĐ-CP bổ sung, sửa đổi Nghị định số 163 về phát hành triếu doanh nghiệp bắt đầu có hiệu lực. Ông Nguyễn Hoàng Dương, Phó Vụ trưởng Vụ Tài chính Ngân hàng, Bộ Tài chính, khẳng định, việc thay đổi quy định về phát hành trái phiếu doanh nghiệp không phải nhằm siết hay nới thị trường này. Mục đích cuối cùng của cơ quan quản lý là tạo môi trường pháp lý minh bạch, tạo điều kiện cho doanh nghiệp huy động vốn, song cũng đảm bảo an toàn cho nhà đầu tư.

Tiến sĩ Cấn Văn Lực, chuyên gia kinh tế trưởng BIDV, nhấn mạnh vai trò của tổ chức xếp hạng tín nhiệm để tăng tính minh bạch, hiệu quả thị trường. Ngoài ra, cần sớm đưa chuẩn quốc tế vào để chuẩn hóa báo cáo tài chính của doanh nghiệp phát hành.